$NVDA

認購 $2454.TW 海外可轉債並啟動 10 年產品路線圖，透過 NVLink Fusion 平台將 CSP 客製化晶片納入輝達機櫃、高速互聯與軟體生態。即使雲端業者自研 ASIC，仍能掌握系統整合與網路價值，有效化解通用 GPU 增長放緩疑慮。以系統架構與互聯生態深度綁定客製化晶片，為受壓抑的估值提供實質催化劑

超級雲端大廠紛紛自研 XPU 侵蝕 GPU 利潤，NVIDIA 亟需多元開源與主權 AI 客戶以避免客戶過度集中於少數雲端巨頭。透過 5,000 億美元基建融資聯盟及各國主權算力採購，NVIDIA 藉由開源生態商品化互補品，成功將主權 AI 轉化為長期算力需求與資本綁定的新增長引擎

本季罕見給出 FY2028 營收年增約 70% 指引，大幅超越賣方預期的 45-50%，客戶訂單顯示需求翻倍且指引受制於供給而非需求。提前給出遠期指引印證訂單可見度極高且供給受限，長期成長動能具實質訂單支撐

財報後獲利預估上修使 FY2028 本益比降至 16.7 倍、低於 $^GSPC 的 19.7 倍，且 70% 成長指引主要受限於供應。估值重設至價值股水準且需求依然強勁，提供極具吸引力的進場與配置機會

財報前壓制估值的成長放緩與毛利率疑慮已被激進指引與供應鏈採購承諾大幅打消，自研晶片與循環融資雖帶來 10% 至 20% 的結構性估值折價，但 3,500 億美元淨現金提供足夠安全墊。本益比壓縮至 17 倍具備極高安全邊際，看好財報後結束長達一年的橫盤走勢並迎來久違的估值釋放與突破

前五大雲端客戶 CapEx 持續上修且 AWS 追加大單，實質盈利能力足以吸收較高折現率。業績證明 AI 盈利故事成立，惟記憶體成本上升反映供應鏈分拆利潤之動態

上修 EPS 後 FY2028 預估本益比降至 15 倍、已低於標普 500 的 21 倍，估值型態酷似 2010 年代的蘋果。儘管面臨記憶體成本與客戶自研晶片等悲觀敘事，長遠看仍具龐大估值修復與成長空間

第二季營收 962 億美元大超預期，其中雲端巨頭僅占一半，主權 AI 年增逾 300% 且企業與新興雲端客戶大幅成長，證明 AI算力 需求多元擴散。市場質疑算力證券化為次貸風暴，但 AI 具備動態擴張的潛在市場與 scaling law 突破潛力，本質與房市固定需求不同，且持續回購股票展現強勁自由現金流。多元客戶結構與 Vera Rubin 量產放量確立成長動能，短期存貨與融資疑慮不改長期基本面擴張趨勢

前瞻本益比約 20 至 30 倍，對照 30% 至 40% 的營收成長率，整體評價處於合理水準。AI 供應鏈具備強勁的營收與獲利支撐，基礎建設需求仍持續進行，並無泡沫化風險

GAAP headline 獲利受業外投資收益暴跌 51% 干擾，但 Non-GAAP 淨利由 $45.55B 升至 $53.95B、QoQ +18.4%，核心業務獲利持續強勁。核心晶片業務獲利成長強於 GAAP headline 表象，營收成長框架反映強勁需求下受限於供應產能天花板

HBM 與 DRAM 價格受強勁需求推高並擠壓毛利率，證實 記憶體 成本壓力已自記憶體廠傳導至晶片製造端。強勁需求反過來推高上游記憶體成本並壓迫短線毛利率，但產品整體需求動能不變

NVIDIA 罕見給出 FY2028 營收成長 70% 指引大幅打破華爾街 44-45% 的保守預期，且該增速受限於供應鏈交貨極限而非實際需求。若以股價 220 美元及 70% 成長推估，前瞻本益比降至約 14 倍。在產能極限即是交貨上限的背景下，前瞻 14 倍估值具備極高安全邊際與重估空間

非巨頭與主權 AI 採購強勁成長，缺少客製化 ASIC 研發能力的中小型買家更依賴軟硬體整合的套裝 AI 工廠解決方案。一站式 AI 工廠模式構築極高競爭壁壘，有效抵禦 ASIC 替代並維繫市場統治力

Q2 營收與 EPS 均超預期，Q3 指引高達 1,080 億美元且 FY2028 全年指引年增 70%，黃仁勳直言 記憶體 短缺為唯一瓶頸。Vera Rubin 本月開始出貨並獲各大雲端業者訂單，預計 Q3 貢獻約兩成資料中心收入。輝達產能爬坡速度遠比技術過渡重要，強勁指引證明 AI 算力需求極其旺盛

Q2 營收與財測再次高於市場預期，資料中心營收年增 117% 且客戶結構已擴散至主權 AI 與企業端。雖然因體量巨大導致今年股價僅微幅上漲、轉為大盤穩盤角色，但目前本益比已降至 33 倍。當前估值處於近五年來最便宜水準，基本面與長期成長動能依舊強勁

Q2 營收 962 億美元年增 106%、資料中心營收 890 億美元，Q3 營收財測 1080 億美元超越預期。非大型雲端業者（企業、主權 AI）營收季增 25% 展現需求擴散，且 $AMZN 亦加碼部署 200 萬顆 GPU。惟受到 記憶體 成本上升影響，Q3 毛利率預估降至 74%、下半年落在 71%-72%。AI 需求加速擴散且財測強勁，單季自由現金流高達 213 億美元，長期估值與基本面動能依然穩健

雖然自研 ASIC 晶片對 $NVDA 形成長期市占率侵蝕壓力，但輝達憑藉極致系統協同設計（Extreme Co-design）、軟體優化（FP4 領先 1-2 年）與開源模型生態建立強大防護壁壘。輝達在 AI 晶片領域的市占率雖將逐步下滑，但整體 AI 算力市場的爆發性擴充仍將帶動其營收持續強勁成長

管理層給出 2028 財年 70% 至 100% 的炸裂營收指引，消除市場對長線成長放緩的擔憂。雖毛利率受 記憶體 成本擠壓下調至 74%，但現價對應 2027 財年前瞻市盈率僅 15 倍。強勁的業績指引配合低估值，使 $NVDA 下行風險極低且具高度安全邊際

Q2 營收 962.2 億美元與 Data Center 890.2 億美元均遠超預期，下季指引 1,080 億美元繼續上修賣方模型。管理層給出 FY28 營收增長約 70% 的展望，且 Vera Rubin 已於 8 月全產線出貨並部署至各大雲端廠商。產品切換完全未造成營收斷層，供不應求與高能見度將推動獲利預估持續上修

Q2 毛利率守住 75%，下季指引 74% 雖下修 1 個百分點，但依營收指引計算之營業利潤仍環比增長 11%，定價權並未受損。單季供應與產能承諾大增 1,600 億至 2,790 億美元且鎖定多年 HBM 採購。單位利潤率微幅波動不改獲利絕對值持續創高的趨勢，極大幅度的供應承諾展現對未來需求強烈信心

公司透過附條件信用擔保協助客戶鎖定土地與 4.25GW 電力，並聯合 Apollo 與 BlackRock 等平台動員逾 5,000 億美元第三方資本。現價對應 FY27 本益比僅約 24 倍、FY28 約 14 至 16 倍。將 GPU 技術優勢轉化為資產負債表與資本生態圈的深度綁定，極佳估值安全邊際與平台護城河提供強烈買進支撐

Q2 營收 962 億美元與資料中心營收翻倍，並給出 FY2028 營收年增 70% 的強勁指引；惟 記憶體 漲價致 Q3 起毛利率下修至 71% 至 74%。AI 基建需求已延展至 2029 年，記憶體 成本上漲首度穿透損益表

終止連七跌反彈至 213 美元，當前本益比 33 倍已創疫情以來新低、低於烏俄戰爭時期。輝達估值已落入長線合理區間，雖體量龐大抑制右側追高，左側買盤仍具備強勁支撐

二季度業績與指引預計將超預期，估值相對 2027 財年預期仍屬合理，但市場更加關注 Blackwell 與 Rubin 產能爬坡、HBM 顯存漲價對毛利率的擠壓以及雲大廠自研 ASIC 的競爭。雖然算力需求極其堅挺且二季度業績無虞，但長期毛利率壓力和 ASIC 替代擔憂可能使財報後股價表現平淡。

股價連跌修整至約 20 倍本益比，市場過度反映對成長趨緩與 $AMD 等競業自研晶片競爭的疑慮。AI 推論普及將帶動更高訓練需求，現價便宜且 GPU 主導地位與雙位數成長趨勢未變

雖然 NVLink 的互連成本極高且主要服務低延遲推論，但其 NVL72 整合機櫃將整座機架視為單一運算單元，在極致吞吐量與低延遲兩端均保持領先。短線對其市場龍頭地位與產能定價權持看多態度，競爭對手難以在短期內複製其全棧系統生態

主動管理資金對 $NVDA 持股權重跌破 5%、顯著低於標普 500 近 8% 權重，折價幅度逼近歷史高位。Wedbush 估算其營收具 8 至 10 倍外溢效應。場內資金對輝達的疑慮遠高於其在 AI 基礎建設的實際地位，主動資金持股偏低提供技術性補漲空間

晶片需求持續供不應求且具定價權、保持 75% 高毛利率，傳伺服器漲價 15% 係將 $MU 等 HBM 零組件成本轉嫁予 CSP。晶片需求強勁且具轉嫁能力，零組件成本上升不損其核心獲利動能

遠期本益比僅約 21 倍且未來獲利成長看好，投入 60 億美元布局 Nemotron 模型生態有助將商業模式從硬體延伸至軟體過路費。目前股價與估值處於合理偏低區間，長線軟體生態與推論需求將帶動本益比重估

輝達已通知各大雲端服務業者，包含 Vera Rubin 與 Blackwell 全線 GPU 於明年初將調漲售價 15%。在記憶體原廠毛利暴增與全球電力供給受限下，輝達 GPU 仍能提供最佳 Token 單位經濟效益，漲價證明市場供不應求。全線 GPU 順利調漲售價 15% 展現極強訂價權，電力瓶頸下單位經濟效益維持 AI 算力霸主地位

GB300 與 B300 憑藉增加 50% 的 HBM 容量與 Dynamo / TRT-LLM 優化，在 DeepSeek V4 與 MiniMax M3 的 Agentic 推論表現出色。雖然在部分單點被 $AMD 特化引擎追上，但完整的軟體生態與 Context Parallelism 仍構築極高護城河。HBM 容量優勢搭配完善的推論生態系，使 NVIDIA 在多輪長文本推論成本效率上維持絕對領先

AI算力 資料中心營收高基數下持續成長，Networking 接近翻 3 倍顯示業務轉向出售整座 AI 工廠系統，加上 1190 億美元供應承諾鎖定長線需求。雖然財報前市場預期已拉高至 920 億美元之上致短線股價波動風險偏高，但基礎需求尚未被否定。基本面持續看多，惟短線股價取決於下季指引能否持續超越市場已定價的高門檻模型

NVIDIA 開始將 AI Factory 從客戶自籌設備推向可由資本市場融資並持續產生收入的生產性基礎設施，結合金融機構建立資本供給層，強化從 GPU 供應商轉型為 AI 運算平台的假設。降低 AI Factory 建置與融資門檻擴大市場規模，NVIDIA 產品本質已從單純 GPU 升級為整座 AI 工廠

下週財報為全市場關注重心，其業績與指引將外溢至整個半導體與科技板塊。若黃仁勳能重新點燃市場對 半導體 的熱情，大盤有望在傑克森霍爾央行年會前衝刺新高

輝達為 OpenAI 與軟體銀行提供百億美元計的信用擔保以協助其籌措資料中心資金，透過信用擔保協助客戶取得融資進而擴大 GPU 採購，持續穩固算力龍頭市場與產業優勢。