KOL 日報

今日主題

—Q1 EPS 1.87美元（預期1.77）、營收816億年增85%，Q2指引上緣928億大幅超越預期873億；季股息從0.01美元大幅提升至0.25美元、新增800億美元股票回購授權
—資料中心部門營收752億年增92%，Hyperscaler佔50%，其餘來自AI雲、工業、企業與主權客戶——需求結構趨向多元，降低了單一客戶集中風險
—四大超大型雲端今年CapEx從5000億上調至7450億美元，2027年含Oracle等預計破兆——AI資本週期的絕對規模仍在持續擴大
—市值5.4兆美元對應NTM PE僅24倍，較費城半導體指數均值折價5%；輝達歷史上通常以高於SOX指數40%的溢價交易，意味著目前估值出現異常低點，華爾街均價目標270美元，按歷史溢價推算可達390美元
—中國市占率已歸零（Q1無Hopper中國營收）；Amazon自研晶片年化200億、Google TPU新品發布，但這些競爭目前對整體GPU需求尚未形成實質侵蝕

—長油thesis的核心不是地緣政治維持緊張，而是庫存機制：即便霍爾木茲海峽今天立刻重開，物流延誤需2個月以上才能回復正常產出，期間庫存降幅不可逆
—全球石油庫存預計縮減15.9億桶，遠超SPR能釋放的~4億桶上限，強制觸發新一輪SPR釋放
—美國商業原油庫存預計7月觸及多年低點；對標2022年4月庫存開始見頂後Brent在6月漲至120美元的走勢（編註：2022年6月Brent曾高見約124美元），當前庫存降幅速度更快
—市場上多數油交易員目前等待海峽重開後再進場做多——這個「等待進場」的行為本身，意味著海峽重開是做多入場訊號而非離場訊號

—AI訓練叢集規模從1萬（2023年）擴張至10-100萬XPU後，電力、土地、散熱的物理瓶頸迫使多個資料中心聯網；Scale-Across（跨資料中心互連）成為繼Scale-up（機架內）、Scale-out（資料中心內）之後的必要第三層
—AI訓練「機器流量」對網路的要求與Netflix等「人類流量」截然不同：百萬GPU的同步gradient exchange一旦有封包遺失，整個叢集被迫等待——每小時數百萬美元的算力閒置在經濟上無法承受
—Nokia 2024年以23億美元收購Infinera（原服務Google/Meta/Microsoft的DCI廠商），2025年換帥為Intel資料中心與AI事業群出身的CEO；2026年網路基礎設施成長指引從6-8%上調至12-14%，傳統設備商單季調升幅度近翻倍極為罕見
—NVDA以10億美元入股Nokia，合作AI-RAN（GPU嵌入基地台），讓5G資本支出有第二條變現路徑；但AI-RAN商業版本要到2027年才推出，電信商採購節奏遠慢於雲端巨頭，不是短線催化劑

—若TSMC按Jensen要求全力擴產，NVDA可能在2026-27年賣出$2-3兆GPUs但造成嚴重oversupply；TSMC目前維持供給約束，事實上是防止AI泡沫的最重要單一機制
—Jensen與TSMC做生意沒有合約，完全基於信任與握手——如果AI週期不出現泡沫，TSMC的產能克制是最大的功臣
—SpaceX/Tesla合資TerraFab計畫在美國建造晶圓廠；有Intel技術授權（50年institutional知識）和設備廠A-team支持（設備商不想TSMC一家獨霸），TerraFab若成功將是首個真正挑戰TSMC壟斷的美國製造節點
—預填/解碼（pre-fill/decode）分離讓GPU有效使用年限從2-4年延伸至10-15年：舊世代Hopper/Ampere可作pre-fill後端，Cerebras/Groq作前端解碼加速——這個架構演進對私人信貸的GPU融資有結構性利好，財務上可支持更長攤銷週期

—DRAM公司（MU等）以mid-single-digit PE交易，半導體設備公司（ASML/KLA等）以約40倍PE交易；上一輪週期高點兩者分別為45倍和12倍，現在是40倍和個位數——這個跨板塊的估值背離在歷史上找不到先例
—2026年1月後AI子板塊間的相關性大幅崩解：scale-up vs scale-out、DRAM vs NAND、HBM vs NAND不再同向移動；AI讓更多人快速變得熟悉這些子板塊，交易精細化同時也讓錯誤歸類的機會更多
—Astera Labs（ALAB）被市場錯誤放入銅纜輸家basket；實際上其最大產品是交換器——交換器定義上不可能是銅纜輸家，因為它在銅纜/光纖連接的對面（連接加速器那端）

—全球主要股市估值（包含Russell 3k與Topix的本銷比）同步創人類歷史新高，高估值橫跨AI與非AI板塊、美股與日股——這是流動性驅動的系統性現象，不是板塊輪動可以解釋的
—美國1年期實質利率徘徊在負值邊緣，全球主要國家長端利率則以高度協同方式上行；各國央行為維持對美出口競爭力而被迫跟隨Fed，使得所有主要央行「手挽手」成為一個整體性的跨市場風險
—美國經常帳赤字正在創歷史極端，被視為中國刻意壓低人民幣匯率、向全球輸出廉價商品的匯率戰效應的直接反映
—市場微觀結構從未在0DTE期權量如此龐大、槓桿型指數產品如此普遍的環境下經歷真實修正；每週$3B的預測市場（Kalshi、Polymarket）交易量已正常化，這是更廣泛賭博化金融市場的縮影，波動壓縮會一直持續到突然不再壓縮的那一刻

—Google月token處理量從去年480兆跳升至3.2千兆（7倍增幅）；2026年CapEx預計1800-1900億美元（2022年的6倍），TPU 8首次拆分訓練（8t，算力3倍前代）與推理（8i）兩款專用晶片
—Gemini 3.5 Flash在多項基準超越前沿模型且成本低於同級一半（Google估算企業每年可省10億美元）；Gemini Spark提供7x24小時持續運作的個人AI Agent，下週起向美國AI Ultra訂閱者推出
—OpenAI計畫最快數週向SEC秘密申報IPO，目標估值1兆美元，Goldman Sachs + Morgan Stanley擔任承銷，目標9月掛牌——時機緊接在Musk訴訟敗訴後兩天，法律不確定性消除大幅降低上市障礙
—SpaceX S-1公開：Starlink是現金機器（Q1 EBITDA 20.9億，用戶數1030萬），xAI則Q1燒掉24.7億、2025全年虧損63.6億；IPO目標估值近1.8兆，6月5日啟動路演